两次无缘上交所主板的海融食品，为了成功上市也是蛮拼的，更名改道注册制的创业板。

  日前，创业板拟上市的上海市海融食品科技股份有限公司（以下称“海融科技”）披露的《关于审核中心意见落实函的回复》（下称“《审核回复》”）显示，今年1-6月，公司主打产品植脂奶油收入达2.05亿元，毛利率为55.16%，占主营收入比重仍超九成，为公司收入和利润的大多数来自。

  植脂奶油是什么？简单地说，就是人造奶油，目前被广泛地应用在烘焙行业。据了解，人造奶油制备工艺中的氢化过程使一部分油酸发生异构化，从而形成人工反式脂肪酸，而部分氢化油是人工反式脂肪酸的主要来源。人工反式脂肪酸已被公认为是心脑血管疾病、糖尿病的诱因。

  “我国植脂奶油标准的起草单位之一”，海融科技的公司网页上如此介绍自己。从2016-2018年，植脂奶油在海融的营收占比分别为 89.76%、91.26%、90.72%，是多家知名烘焙企业的供应商，因此有“奶油一哥”的称号。

  根据招股书，海融科技通过本次IPO发行拟募资金为4.3亿元，其资金主要投入到“植脂奶油扩产建设项目、果酱、巧克力扩产建设项目、冷冻甜点工厂建设项目、冷藏库建设项目、科学技术研发中心建设项目和补充流动资金“。

  这是继2017年6月和2018年2月两次以海融食品之名冲刺主板无果后，第三次闯关上市。无力改变主要营业产品皆含反式脂肪酸现状的海融食品，如今只能开启一系列的上市“神操作”——不仅改道创业板，还更名为海融科技，流露出一股志在必得之势。

  但是细读其招股说明书，却发现三大疑点：反式脂肪酸奶油的政策风险、本次募资使用的合理性以及净利润为何连年持续下滑？

  “植脂奶油作为烘焙行业的主要奶油产品，但由于我国目前对于奶油中的反式脂肪酸还没明确的限制，所以整个行业仍在较大范围的使用。”一位烘焙行业的人说，“从健康的角来看，限制含反式脂肪酸的奶油使用是将一种趋势。”

  今年全国两会，食品安全非常关注，国家对食品安全工作日益重视，花了钱的人食品安全质量安全日趋关注。作为烘焙食品重要原料的植物奶油，在生产中普遍大量使用了氢化油。

  根据“植脂奶油”（SB/T 10419-2017）的定义，植脂奶油是以水、糖、食用植物油、食用氢化油、乳制品（如奶油、乳粉）等其中的几种为主要的组成原材料，添加或不添加其他辅料和食品添加剂，经过配料、乳化、杀菌、均质、冷却、灌装等工艺制成的产品。

  数据显示，2018 年 7月至2019 年 12 月海融科技在生产植脂奶油过程中，向南京凯跃采购氢化油和氢化油脂共计高达4566 万元。而氢化油是人工反式脂肪酸的大多数来自，人工反式脂肪酸已被公认为是心脑血管疾病、糖尿病的诱因。

  在发达国家，人造奶油的消费量急剧下滑。以美国为例，2000 年以后，人造奶从每人年均消费近 5 磅的水平下降到近 2 磅，而奶油消费量却在稳定增长。目前，世界各国已经纷纷限制氢化油的使用，例如美国食品药品监督管理局（FDA）在 2015 年规定，2018 以后，美国的食品中不得含有人工反式脂肪酸。

  因此，从长久来看，海融科技的产品具有极大的政策风险。从上市审核中心意见显而易见，监督管理的机构对未来限制反式脂肪酸奶油使用政策风险的担忧——研发项目是否与披露的“行业发展形态趋势、面临的机遇与挑战”相一致。

  但在《审核回复》中，海融并未对这种担忧作出详细的分析论证，而是选择性地忽略各国对含反式脂肪酸奶油限制趋严的事实。

  随着人们消费水平的提高，也会减少这类不利健康的产品的消费，这从海融科技的增速似乎能够找到对应——2015年到2019年该公司的营业额同比增速分别为35.43%、19.98%、14.5%、14.82%和7.86%，很明显呈现出下滑的迹象，指向该公司的产品其实是越来越难卖了。

  据悉，非氢化奶油是海融科技2018年自主研发的制备项目，是不是具备商业化生产前景亦是监管对其上市审核关注的重点。对此，创业板审核委员会在审核中心意见落实函中明确要求，海融科技就研发人员教育层次构成情况、各层次对应人数及薪酬水平，研发投入的合理性、真实性，是否对发行人生产的基本工艺改进、生产效率提高、产品质量提升产生实质贡献，研发项目是否与披露的“行业发展形态趋势、面临的机遇与挑战”相一致。

  据《审核回复》披露，海融科技的研发队伍侧重于应用技术型。在82名研发人员中，高中及以下学历的应用技术人才达31人，占比37.8%，平均年薪16.01万，高于专科研发人员15.49万元，接近于硕士及以上研发人员17.22万元。应用技术型研发人员占比近四成。

  海融科技称，“公司研发人员中存在部分应用技术型研发人员专门从事应用研发技术，主要研究蛋糕、面包、西点等烘焙食品的配方及工艺流程，依据公司植脂奶油、巧克力、果酱产品的特点改进市场上已有的烘焙食品配方、改善工艺流程，并自主开发全新的烘焙食品。2019年度，公司研发人员平均薪酬中，因受工作年限、职位等影响，年度平均薪酬存在一定差别。”

  不过，在代表未来行业趋势的非氢化奶油创新性研发中，海融科技这种侧重于应用技术型研发的老路子又是能否适应，仍然是一个未知数？

  事实上，有效产能利用率不足，产能过剩一直是海融科技的短板。但在这样的一种情况下，海融科技还在通过上市募资、扩大产能，实在让人看不懂。

  根据招股书，这次募集资金大多数都用在扩建厂房项目和补充流动资金等，其中扩建厂房项目拟投入3.8亿元，占全部投资总额的88.38%。具体来看的话，海融科技拟投资使用募集资金6263万元用于植脂奶油扩产建设项目、拟投资使用募集资金7839万元用于果酱和巧克力扩产建设项目、拟投资使用募集资金9960万元用于冷冻甜点工厂建设项目、拟投资使用募集资金8953万元用于冷藏库建设项目、拟投资使用募集资金5026万元用于科学技术研发中心建设项目。

  数据显示，2016 年公司植脂奶油年产能仅 3.88 万吨时，产能利用率尚能保持在 87.38%，这样一个较为健康的水平；到 2017 年植脂奶油产能陡增 77%至 6.84 万吨，产能利用率马上降至 54.30%；2018 年产能再收缩1.44 万吨后，产能利用率又回升至 78.38%。

  本次上市募资项目计划中，植脂奶油扩产项目计划投资 6263 万元，达产后将新增产能 3.2 万吨，在 2018 年产能的基础上增加了近 60%。募资新增的 3.2 万吨产能是否会促进加剧有效利用产能的波动呢？

  “报告期内，企业主导产品植脂奶油的产销率从始至终保持在 95.00%以上。基于对未来植脂奶油市场情况的良好预期，为把握市场机遇并做好充足的产能准备，公司投资建设植脂奶油生产线技术改造，于报告期内已投入到正常的使用中。”海融科技称。

  在各国限制反式脂肪酸奶油使用的共识下，海融科技募资大幅度的提高含反式脂肪酸的植脂奶油产能，似乎在背道而驰。一旦政策风险降临，海融科技能否及时转型，是个未知数。

  此外，海融科技的营业收入增速在逐渐放缓。多个方面数据显示，2017年至2019年海融科技的营业收入分别是4.71亿元、5.41亿元和5.84亿元，其2018年和2019年的营收增速分别为14.82%和7.86%，下滑明显。

  在产能过剩、市场增速下滑的双重情形下，海融科技却在急于募资扩产，如果市场进一步下滑，非常有可能会出现产能闲置的情况。

  那么，海融科技这一波上市操作到底是怎么回事？上市实现股份资本化后，套现收割韭菜的意味似乎更浓烈一些。

  同时，海融科技的净利润率呈现出下滑趋势。据招股书显示，报告期内该公司净利润率分别为14.93%、14.77%、13.48%及8.12%。

  更加引人担忧的是，海融科技的净利润增速低于营收增速。据资料显示，2017年、2018年该公司营收同比增速为14.50%、14.82%；而同期净利润同比增速仅为13.24%、4.80%。

  通常情况下，营收增速高于净利增速的同时，净利润率却持续下滑则表明企业纯收入能力变弱的趋势。

  对于利润率下滑，海融科技解释称，受 2019 年春节发放奖金的影响，期间费用中的工资及薪酬占比较大，导致 2019 年上半年的净利润率较低。2018 年全年公司薪酬支出约为 9239 万元（工资和奖金）,2019 年上半年薪酬支出约为 5834 万元。

  事实上，公司发展离不开人才，但将公司的净利润的下滑归结于人力成本，未免牵强。海融科技也表示，公司平均人工成本逐年上升，与公司业务发展的新趋势和同行业工资趋势一致。在招股书中，海融科技也坦言，专业人才的不足将影响企业市场开拓的速度。

  如果上市成功，公司的运营管理会更规范，同时相关的人力成本也会大幅度的提升，到时候公司业绩又能否扛住这种大幅度的冲击？

  海融科技在招股书中数次提及的知名客户面包新语、好利来、中山采蝶轩等，但这些知名客户并未持续出现在公司的前十大客户名单中，导致报告期内公司前十大客户的出售的收益占当期营业收入的比越来越低，销售集中度越来越低。

  据了解，海融科技主要是采用经销和直销两种模式，其中经销模式所占公司业绩超过80%。经销模式下，公司主要客户为经销商；经销商客户向公司采购产品后，向其下游客户如烘焙食品连锁经营企业或单体饼店等自行再销售。直销模式下，公司的直销客户主要是国内或区域内知名大型连锁烘焙食品经营企业，直销客户采购公司产品后，大多数都用在烘焙食品的加工制作。这也就是说，直销客户关系更为稳定、可靠。

  “通常情况下，直销的利润往往高于经销的利润，经销商是靠卖出公司产品的差价来获得收入，也就是说生产商要让渡一部分利润给经销商。”前述烘焙行业人士称，“这样做生产商可以省掉一些销售的烦恼，集中精力搞生产，但是客户大多数都被经销商掌握了，如果生产商给的条件不太优厚，经销商则可以每时每刻更换掉生产商。”

  事实上，为了能够更好的保证第三次冲刺创业板的成功，海融科技将销售重点转向了经销商。《审核回复》披露，今年上半年，海融科技的前十大客户均为经销商，出售的收益达4249.22万元，占营收的比例上升到18.64%。其中，第一大客户KCG CORPORATIOM CO,LTD的出售的收益占比2.7%，同比下降0.15%。巧合的是第二大客户PT.SUKANDADJAYA的出售的收益占比同样为2.7%，但同比增长近一倍，去年同期1.47%。

  值得注意的是，今年上半年全世界疫情严峻的情况下，海融科技突然对这家海外经销商销售接近翻倍，这种逆势销售的能力着实人吃惊——招股书中对其他海外经销商包括所在国及销售区域等信息在内的主要合同条款都有详细介绍，唯独这家出售的收益接近翻倍的PT.SUKANDA DJAYA经销商则漏掉了主要合同条款。如果是选择性漏掉则表明其销售真实性有待进一步核实。

  有会计事务所人士指出，“在分析出售的收益时，我们更注重直销客户的数据，因为经销商的销售数据往往存在配合生产商进行财务数据美化的可能。所以特别是在上市等重要节点时，生产商通常会给出一些较大的利益承诺，要求经销商提前订货打款或多备货。”

  从这个角度看，就不难理解上半年海融科技前十大客户均为经销商的逻辑。对于直销客户从前十大客户中的消失。招股书称，公司的产品被众多中大型烘焙连锁企业普遍的使用，并与米旗、安徽巴莉甜甜、八十五度、金凤成祥等知名烘焙连锁经营企业建立并保持了长期良好的业务关系。

  对上述知名烘焙企业为何未进入到前十大客户之中，在招股书中，公司方面并未给出任何的解释。